Følgende indlæg er et uddrag af, hvad jeg har beskæftiget mig med i min Ph.D.-afhandling, der har titlen ,,Dynamic Capital Structure". For at holde indlægget i et læsbart sprog for en bredere kreds, har jeg fokuseret på de generelle træk og udeladt detaljer.

Grundlæggende handler kapitalstrukturmodeller om, hvorledes en virksomheds finansiering skal fordeles mellem fremmedkapital (gæld) og egenkapital (aktier); denne fordeling benævnes kapitalstrukturen. Interessen ligger altså i at konstruere modeller, hvori man kan analysere den optimale kapitalstruktur under hensyntagen til modellernes forudsætninger. Ved en optimal kapitalstruktur menes den kombination af egenkapital og gæld, som giver virksomhedens ejere, der udsteder aktier og obligationer, den højest mulige værdi af virksomheden på udstedelsestidspunktet.

Allerførst bør man i en model være opmærksom på, hvad det teoretiske fundament er, for at en virksomhed udsteder gæld. Hvis en virksomhed både har aktionærer og gældshavere, vil disse ofte have divergerende synspunkter mht. virksomhedens kapitalstruktur- eller investeringsbeslutninger; anvendelsen af gæld i en virksomhed bør derfor begrundes. I ,,Corporate Finance"-litteraturen benyttes gæld eksempelvis som en måde, hvorpå en virksomheds ledelse kan binde sig hhv. blive bundet til en ikke for aggressiv udnyttelse af virksomhedens midler til eget forbrug. Dette argument knytter sig til problematikken om over- og underinvestering, se f.eks. Stulz (1990) eller Zwiebel (1998). I relation til ovennævnte benyttes gæld også til at styre kontrolrettighederne for virksomheden, se f.eks. Hart (1995). Et andet standardargument for gæld er, at der er en skattefordel ved gæld, jf. Graham (2000). Det er dette argument, som jeg tager udgangspunkt i.

I afhandlingen beskæftiger jeg mig med de såkaldte strukturelle kapitalstrukturmodeller. Disse modeller tager udgangspunkt i en for virksomheden økonomisk fundamental variabel; dette kan f.eks. være indtjening før renter og skat, herefter benævnt EBIT, som i Goldstein, Ju, and Leland (2001). Typisk fokuseres der alene på finansieringsstrategien og ikke på investeringspolitikken for virksomheden.

Virksomhedens gæld er for simpelheds skyld antaget at være obligationsgæld, dvs. virksomheden har udstedt erhvervsobligationer. Dette er ikke så almindeligt i Danmark, men meget anvendt i eksempelvis USA. Obligationsejerne modtager løbende en rentebetaling, mens aktionærerne modtager resten af indtjeningen som udbytter. Eftersom gæld udstedt af en virksomhed kan misligholdes, er det vigtigt at have usikkerhed med i modellen; dermed vil obligationernes pris afspejle dels en forventning om fremtidige rentebetalinger, og dels muligheden af gældsmisligholdelse, og hvad denne indebærer for obligationsejerne. Usikkerheden modelleres ved, at udviklingen i EBIT følger en stokastisk proces (typisk en geometrisk Brownsk bevægelse). Virksomhedens fremtidige indtjening og dermed evne til at servicere gælden er altså usikker.

Skattefordelen ved gæld modelleres ved, at rentebetalingerne fra virksomheden til obligationsejerne er fradragsberettigede for virksomheden. Ulempen ved gæld er, at der er omkostninger forbundet med en misligholdelse af gælden. Disse omkostninger benævnes her konkursomkostninger, og de skal dækkes af værdier i virksomheden, før obligationsejerne kan overtage virksomheden.

Ved at tage udgangspunkt i ovennævnte grundmodel analyserer jeg i afhandlingen effekterne af forskellige omstruktureringsmuligheder. Dette kan f.eks. være konvertering eller genforhandling af gæld. Det er altså muligt at ændre på den initialt fastsatte kapitalstruktur, dvs. jeg ser på dynamiske kapitalstrukturmodeller. Ved efterfølgende at kunne justere på kapitalstrukturen kan en række interessante problemstillinger analyseres.

Eksempelvis har jeg sammen med Peter Ove Christensen (SDU), Kristian R. Miltersen (SDU) og David Lando (KU) set på, hvorledes kapitalstrukturen ændrer sig, når det er muligt at øge skattefordelen i gode tider, og når gælden kan genforhandles i dårlige tider for virksomheden. Genforhandling af gæld muliggør en reduktion af konkursomkostningerne. Mere interessant er det, at i denne model vil aktionærerne kun anvende en konkurstrussel, hvis dette er en troværdig strategi. Hvis en genforhandling ikke kan gennemføres, bør aktionærerne kunne undgå en konkurs ved at servicere gælden med den oprindeligt fastsatte rente og hovedstol. Obligationsejernes trussel om ikke at acceptere en restrukturering af virksomheden kan dermed enten føre til en konkurs eller en fortsat servicering af gælden alt efter, hvad aktionærerne finder bedst. Et vigtigt resultat i modellen er, at ihvorvel obligationsejerne ikke får dækket deres fordring fuldt ud, så har aktionærernes fordring en positiv værdi efter en omstrukturering af kapitalstrukturen. Modellen implicerer dermed et brud på prioritetsreglerne, dvs., at selvom obligationsejernes fordring har højere prioritet end aktionærernes fordring, så respekteres denne prioritetsregel ikke fuldt ud i en restrukturering af virksomheden. Dette konstateres ofte empirisk, se f.eks. Eberhart, Moore, and Roenfeldt (1990).

I et andet projekt har jeg sammen med Jacob Lester (KU, Citibank) set på, hvorledes løbetiden for virksomhedens gæld påvirkes af indtjeningens usikkerhed, konkursomkostninger m.v. Det viser sig at være særligt vigtigt, om gælden er konverterbar eller ej, altså om aktionærerne kan købe obligationerne tilbage til en i gældskontrakten fastsat pris. Et hovedresultat er, at hvis gælden er konverterbar, så vil det initialt være optimalt at udstede gæld med meget lang løbetid og med en lav konverteringspræmie.

Ud over at tilpasse kapitalstrukturen til virksomhedens ændrede indtjening kan man også forestille sig, at andre markedsdeltagere vil være interesserede i at overtage virksomheden. Specielt kunne alternative anvendelser af f.eks. byggegrunde, bygninger eller humankapital have en højere værdi, end hvis disse anvendes i virksomhedens nuværende produktion. I en model analyserer jeg, hvorledes en sådan mulighed for en alternativ anvendelse påvirker kapitalstrukturen. Det væsentligste resultat er, at obligationsejerne alt andet lige har mindre risikabel gæld, idet et salg og dermed likvidation af virksomheden vil give en udbetaling til såvel aktionærerne som obligationsejerne. Som konsekvens heraf kan skattefordelen ved gæld udnyttes bedre, når der er alternative anvendelsesmuligheder af virksomhedens aktiver.

Muligheden for at ændre på virksomhedens kapitalstruktur, dvs. selve det dynamiske aspekt, har været et væsentligt element i min afhandling, hvor fokus har været at udnytte skattefordelen bedst muligt. Det dynamiske aspekt kombineret med valg af eksempelvis udbytte- og investeringspolitik vil være oplagte emner at analysere i fremtiden.

Referencer:

Eberhart, A. C., W. T. Moore, and R. L. Roenfeldt (1990): ,,Security Pricing and Deviations from the Absolulte Priority Rule in Bankruptcy Proceedings,” The Journal of Finance, 45(5).

Goldstein, R., N. Ju, and H. E. Leland (2001): ,,An EBIT-Based Model of Dynamic Capital Structure,” Journal of Business, 74(4):483-512.

Graham, J. R. (2000): ,,How Big are the Tax Benefits of Debt?,” The Journal of Finance, 55(5).

Hart, O. (1995): Firms, Contracts, and Financial Structure, Clarendon Lectures in Economics, Clarendon Press, Oxford.

Stultz, R. M. (1990): ,,Managerial Discretion and Optimal Financing Policies,’’ Journal of Financial Economics, 26:3-27.

Zwiebel, J. (1996): ,,Dynamic Capital Structure under Managerial Entrechment,” The American Economic Review, 86(5):1197-1215.